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2018-10-08 01:45

凤凰大厅斗牛有挂吗:“10亿赌约”渐近,雷军要赢董明珠?

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尤其需要重视和总结的是,这部民事基本法在立法过程中所体现的民主精神和科学精神。

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这么高的信用利差意味着什么?

从无风险利率的测度观察,最近债市比较平淡震荡,各种预期和力量处于相对均衡的状态。但均衡不会是常态,市场的魅力就在于新形势正在孕育于瞬息万变之中。对于未来可能打破的点,小肯觉得,期限利差可能是其中一个。

虽然目前信用债和利率债的下行幅度巨大,但目前,无论是利率债还是信用债的期限利差都处于今年以来的高位,同时也处于历史高位,来看看分位数便知:

这样的期限利差意味着什么?经济增长、通胀预期、政策限制,还是风险偏好?

可能就是2020年到期是个因素,通胀预期是个因素,对城投和产业债长期信用资质的担忧是个坎儿,最终,偏低的短端利率和对短债的追捧成就了如此高的期限利差。

对于买方而言,存在即合理,关键是分析之后预期可能会有变化吗?我们来动态分析一下:

毕竟,经济增速水平恐怕难以支撑这么高的期限利差。目前通过宏观高频拟合的GDP增速已经远低于统计局公布水平(我就不说是多少了),狭义和广义流动性政策双宽松社融也起不来,并且超预期的出口数据中相当部分是由于汇率考虑和躲避明年关税预支明年需求。。

政策演变上,今年已经适当放松了去杠杆,适当放松了环保限产,要知道这可是去年底最高层提出的三大攻坚战的两个啊!(由此可见政策定力其实在面对形势时也是比较脆弱的)目前已经重新开始发力基建,君不见9月财政部PPP项目新增入库创3月以来新高,落地率52%历史第二高位,同时各种提减税降费刺激消费。

但是,消费是慢变量,基本滞后收入分配约2年的时间,目前的消费增速下坠和过去两年的收入分配决定的,只用基建刺激经济估计乘数有限(看看去年开始的M2和GDP关系吧)还有挤出效应,最终效果不会特别好,那么最后一步就是重拎地产力挽狂澜了。目前,国内地产政策仍然处于高压阶段,政策放风和解释时也把话说得很满了。只是从三大攻坚战为例来预测政策定力,到1H2019,倘若到了实际经济增速可能无法支撑全面建设小康社会的时候,大胆预测一下政策会对地产有所放松,不一定完全照搬过去模式,也不一定让地产企业受到很大恩惠,但放松的方向是明确的。现在已经开始从民间开始试探口风,尝试反着说了。。

汇率是不是因素?小肯觉得破7是时间问题,但破7并不代表失控,未来也会在一个宽区间里波动。目前央妈对CNH市场的控制力空前提高,并且市场预期并未混乱。所以汇率本身对市场的威胁有限。

上文分析了未来数月可能的演变方向,一言以蔽之,就是我们可以看到国内经济疲弱的同时刺激重启。但国内债券市场的期限利差究竟反映了什么?对于利率债而言,通胀预期和美债逼近可能是长端难以下行的“两座大山”。虽然目前政策组合中促进通胀的因子很多(如供给侧改革、环保限产、流动性政策、汇率、关税等),但动态看,需求曲线的移动可能会从根本上降低供给侧的压力,通胀压力会自然降低,并且目前的利率期限结构已price in了CPI破3的预期;另一方面,美债本由于联储预期释放的原因十一期间急跌,而美国的基本面和债市供需并不充分支持,其后也随着预期缓和有所回调。这么看,两座“大山”的威胁虽然存在,但也为未来预期差的出现提供了可能。

因此,去寻找曲线陡峭的位置,可能是利率债下一步的源泉。无论国债、政金债和地方债,都是如此。具体执行上,是做中性策略还是单边,是选现货还是期货,就见仁见智了。

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构建信用策略

国债、政金债和地方债的Alpha主要是在利率曲线结构中寻找,但对于信用债,则主要是信用挖掘和性价比综合判断。目前,产业债中固然有值得深挖的品种和标的,但小肯认为,在当前宏观背景下,从整体板块的角度看,还是城投整体更“稳”。具体说,有以下4点:

1)除去少数特殊化主体,传统意义上的纯城投风险的相关系数很高,也就是说该板块具有系统性风险,而在追求收益而边际承担风险时,承担系统性风险比承担个体风险要更具有隐性保障;

2)城投分析方法比较简单粗暴:地方政府区位及财力+城投业务属性和地位+个案调整项(授信、履约、担保等),并且量大主体多,因此若按照某些逻辑去梳理挑选个券,易于执行;

3)城投因政府而生,虽其债务与政府债务进行了明确切割,但政府对其救助意愿还是存在的(否则谁来干活儿呢),因而用时间换空间之后,若一个地区能获得长远发展,那么旧债务体量放到新经济环境里,自然也就不成问题了。比如成都天府新区的例子,倘若天津滨海新区能收获类似的发展,承接老城区乃至周边地区的人口和经济功能,一切对相关区内城投的担忧都迎刃而解了。

4)以及,城投是相对顺周期的,毕竟目前的经济刺激主要集中在基建领域,随着刺激的加码,基建具体业务和土地出让等最终是由城投公司来执行。但必须注意到:目前财政纪律依然处于整肃阶段,社融也没有起来,在压降地方政府隐性债务叠加基建加码的背景下,城投板块无疑会出现巨大分化,并且分化会越来越剧烈。

综上,对城投债进行信用挖掘是较优的选择。

信用挖掘的总体思路,是找出一些逻辑标准,按照此标准来筛选债券。这一标准不是信评底线式的,而是兼顾资质和价格的。一般而言,是寻找被整体不认可,但其实有些不错品种的子板块,下面列举一下筛选方法和逻辑:

第一步,是下载所有的存量城投债,筛选出主体和所在城市,接下来,就按照地域来进行排查了:

1)市级主平台筛选

地级市级别的平台是市场选择的重点。很多省内第一强市是副省级城市、省会、计划单列市,在牛市中期以后,其主平台收益率往往非常低了,那么第二大城市的主平台呢?特别要注意的是唯一性。倘若一个地级市只有一家发债平台,那么可以重点关注一下,其获得的支持力度可能会不一般。

特别说明几点:

第一,以上寻找标的物的方法其“在偏差的里面寻找相对优秀”的思路和信评的思路不同,需要用信评尺度进行底线排除。比如洛阳城投的对外担保,唐山的行业集中,等等。

第二,找到合适的平台了,把他们的债券列表导入到QB、Wind或别的软件里(一次导入很多往往需要付费权限),就能及时地看到这些主体的二级ofr或bid了,一级发行时也能够及时关注到。

当然,对于财力稍弱的省只看最大城市的第一大平台,也是不错的选择,同样需要注意用信评尺度进行夹逼从而得到最优解。

2)区级主平台筛选

区级平台绝大部分是主体AA级,而AA城投很多机构是一刀切了,使得收益率非常可观。我们需要做的,是了解AA城投里面哪些主体“比较稳当”,从而具备较高的性价比。

直接上干货,筛选思路有两个:第一类是市政府所在区的平台(特别是唯一平台),下图只是部分例子:

第二类是强市的核心区平台,如成都市成华区和锦江区各有一家发债主体平台。这一类没法特别快地筛选了,需要积累。

3)城投担保债筛选

第一类是AA/AAA债。此类债券的增信方特别重要,选择标准推荐国资背景、中小企业担保余额少、新增业务规模不激进的担保主体。这么看也就几家满足需求:除了3家国有全国性担保公司外,还有安徽再担保和江苏再担保。9月26日上午,国家融资担保基金有限责任公司在北京举行揭牌暨首批合作业务签约仪式,分别与安徽省信用担保集团等8家省级担保再担保机构签订了再担保业务合同,其中安徽再担保获授信额度1000亿元,占比近50%。按此逻辑推演,安徽、江苏再担保担保的省内城投,若主体不是过于弱,是可以考虑的。但需注意的是,这种AA/AAA的平台二级成交并不活跃。。。

第二类是区级私募债。有的AA城投私募债有AA+及以上担保,但因为没有债项评级,从债项上看不出有担保。这样的私募债并不多,目前全市场只有42只母公司担保债+19只担保公司担保债。同样道理,把这些债券都输入QB等软件,出现机会自然就能抓住了。

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好了,上面列了3种例子,并不全面,只是呈现了一种信用挖掘的思路。除了城投这一个大板块之外,产业债的机会也有不少,具体个案就不举例了,这里随意列举一二成气候的品种:

1)即将行权债

比如15世茂01,10月9日5.45成交3笔,较行权前短期内突击下行100bp左右。。

2)永续债

主要机会在一二级套利。今年永续债的条款逐渐为大家所熟悉,从森工、宜化,中城建到海航,永续的信评标准确实应该比普通债高才行。今年,永续一级发行利差(和同主体或类似主体的可比非永续债的利差)也出现了分化。在一二级套利里,不仅需要抓住好价格,券的流动性问题也很重要。二级成交活跃的永续债主要是主要为央企、过剩,还有省级及计划单列市城投。

总体来看,信用挖掘的思路是寻找整体被错杀的品种,但是需要把信用挖掘的工作做细致了,确认是真的“错杀”。谈到错杀,市场喜欢举的例子往往是宏桥、万达这样万众瞩目的经典例子,但并不是总是有万达这样的例子出现,上文中列举的一些情况,才是市场中频繁出现的交易机会。能否抓住就是看工作做得有多细致了。

最后提一下本文第一部分中提到的期限利差。期限利差对于信用债也一样成立。宽松的资金会逐步抹平溢价,但需注意的是信用债的期限利差一般是“顺着捋”的,沿着利率曲线逐步下行。第二是信用期限结构需考虑个券因素,不同品种不同个券表现可能完全不同,需具体问题具体分析。

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OK,正文结束。来看看书单吧。

(正文完)

嗒哒,我是萌萌哒的分割线

本期书单推荐2本经济读物,1本闲书:

(1)《经济的律动》,徐远,中信出版社,2018-6;

小肯推荐理由:本书分上下两篇。上篇“经济学的修行”是介绍其生平,以及介绍经济学界一些诺奖获得者的理论,下篇“宏观金融笔记”是经济与金融的时事评论。主要打动小肯的是上篇,佩服徐远教授的游学经历,勤奋上进和儒雅风度,值得学习。

(2)《简单统计学:如何轻松识破一本正经的胡说八道》,加里?史密斯(Gary Smith) (作者), 刘清山 (译者),江西人民出版社,2018-1;

小肯推荐理由:目前宏观、债券业界领域的研究主要是基于数据分析。而此书可以帮助我们认识到一些解读数据的常见误区,善莫大(博客,微博)焉。而且并不理论化,充满案例,推荐之。

闲书:

(3)《南渡北归》,岳南,湖南文艺出版社,2015-8;

小肯推荐理由:这其实是三本书,讲述民国时期大批知识分子冒着抗战的炮火由中原迁往西南之地,尔后再回归中原的故事。对此书就一句话,那些人,那些事,我们不应该忘记。

注:仅代表个人观点,且不构成任何投资意见。

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