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2018-10-08 01:45

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  本报记者 李玉敏 北京(楼盘)报道

  债市融资遇冷,中小房地产开发商的资金链更是雪上加霜。10月15日,两家中小房企——北京华业资本(600240,股吧)控股股份有限公司和宁夏上陵实业集团的债券均出现了违约,凸显了资金的紧张局面。

  宁夏上陵实业集团在上交所发布公告称,“12宁上陵”应于10月16日兑付本息,共计为5.42亿元,截至公告发出日,未能按照约定时间划拨偿债资金,出现了实质性违约。当天,评级机构也将其主体信用等级由B级别下调为C,评级展望由稳定调整为负面,同时将本期债券信用等级由BB下调为CC。

  与此同时,另一家房企华业资本也表示,发行的“2017年度第一期短期融资券”(债券简称:17华业资本CP001),引导其兑付日为节假日顺延至10月15日兑付。截至兑付日营业终了,华业资本未能按照约定将“17华业资本CP001”5.36亿元的兑付资金按时足额划至托管机构,已构成实质违约。

  这或非个例,某券商固定收益首席分析师以42家上市房企为样本的研究结果也显示,今年上半年上市房企的盈利能力整体下行,短期偿债能力也整体弱化。从盈利能力各指标来看,期间费用率上升的房企占比66.67%,毛利率上升的房企占比69.05%,总资产报酬率上升的房企占比仅8.33%;从短期偿债能力各指标来看,速动资产/(流动负债 -预收账款)上升的房企占比46.62%,销售商品及提供劳务收到的现金/(流动负债-预收账款)上升房企占比仅7.14%,现金类资产/短期债务上升房企占比49.23。

  两小房企资金链运转卡住了

  公开发行的材料显示,“12宁上陵”发行规模为5亿元,第三个计息年度末,票面利率由7.4%上调至8.4%,到期日为2018年10月16日。

  至于违约的原因,该公司称,由于受到多种因素的影响,导致公司原定的偿债资金安排未能如期到账,公司正努力争取各方力量支持,但未能形成有效的解决方案。

  光大证券(601788,股吧)固定收益首席分析师张旭等人的研究认为,上陵集团下属企业从事房地产开发业务,从规模上来看属于区域性小房企。虽发行人的资产负债率并不高,但作为小房企,融资相对困难,房地产项目对企业自身资金的占用较大,运营资金的腾挪空间小。

  而从发行人上陵集团自身的资产结构来看,涉及房地产业务的资产占比较高,长期以来,与营业收入以及现金流回笼不匹配。比如,该公司投资性房地产占总资产的比例近年来虽占比略有下降,但仍在30%以上。而从企业的营业收入占比分析,发行人的经营活动资金回笼主要依赖贸易业务。

  中报显示,上陵集团截至2018年6月末总资产规模81.23亿元,资产负债率46.92%。销售规模为21.58亿元,其中贸易业务、汽车销售业务、牧业收入、房地产销售+租赁收入占比分别为:64%、13%、10%、6%。

  值得一提的是,本只债券不属纯信用类,增信措施有抵押物担保。根据公告:“本期债券抵押物为宁夏固原新时代购物中心的房产及其范围内的土地使用权。”截至2017年12月30日,该抵押物的评估价值为10.37亿元。

  此外, 还有建设银行(601939,股吧)提供流动性支持。根据该公司和建行固原分行签署的《流动性贷款支持协议》,建行固原分行承诺:当发行人对本期债券付息和兑付发生资金流动性不足时,建行在每次付息或本金兑付日前十个工作日给予流动性支持贷款。不过张旭也认为,流动性支持条款中的表述通常不符合《担保法》对于“保证”的定义。

  违约确实有些突然,根据此前上陵集团及其控股子公司宁夏上陵牧业股份有限公司发布的公告,9月26日,宁夏黄河农商行将上陵牧业的募集资金专项账户中的1.95亿元募集资金及上陵牧业基本户中的244.09万元划转,用于上陵集团的担保贷款还本付息。相关公告还显示,上陵牧业向上陵集团及其关联方提供的担保及诉讼保全共五笔,合计金额3.292亿元。该五笔担保及诉讼保全,均未通过上陵牧业董事会和股东大会审议,亦未公告披露。

  一周前的10月9日,鹏元才将上陵集团的评级由AA+大幅下调至BB。

  违约的触发点

  10月15日当天,北京小型房企华业资本的债券也出现了违约。其公告显示,“17 华业资本 CP001”的发行规模为5亿元,发行利率为7.20%,到期应兑付的本息为5.36亿元。至于违约原因,该公司表示,因为未能筹集到期偿付资金。

  华业资本目前仍存续的债券还有三只,分别是5亿元的“15华资债”,还剩0.7亿的“16华业02”,13.46亿的“15华业债”。今年3月,华业资本还尝试在市场上发行一期规模为5亿元的短融,但是尚未发行成功。

  10月5日,华业资本还公告,国元证券(000728,股吧)于当天已强制卖出控股股东华业发展持有的公司无限售条件流通24万股。至此,该公司控股股东华业发展持有华业资本无限售条件流通股3.33亿股,占其总股本的23.43%。华业发展质押给国元证券1.39亿股,占华业资本总股本9.82%。

  华业资本的危机起源于今年9月的子公司应收账款逾期。根据该公司公告,其关联方重庆(楼盘)恒韵医药涉嫌伪造印章,虚构与医院的应收账款债权交易,并把虚假债权转让给该公司。华业资本现有应收账款存量规模101.89亿元,全部为从转让方恒韵医药受让取得,其中公司使用自有资金直接购买应收账款规模为 27.25 亿元;参与认购应收账款优先级和劣后级金融产品规模为 37.17 亿元;其他金融机构参与认购应收账款优先级金融产品规模为 37.46 亿元。

  华业资本为一家小型房地产企业,遭受的这一骗局无疑让其紧绷的资金链陷入困境。10月9日,华业资本还表示,民生银行(600016,股吧)北京分行起诉该公司和子公司北京君合百年房地产开发有限公司要求偿还5.98亿元借款本息。

  张旭认为,近期房地产企业的分化更加明显,资源主要集中在头部企业。相关数据显示,前50强房企拿地面积的集中度不断提高,从2014年的19.84%,上升到2017年的65.56%。这意味着,新供应的土地开发资源绝大部分由行业龙头企业获得,而剩下的34.44%的资源由市场中几万家房地产企业所争夺。

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   运转良好的市场(以及良好的投资组合结构)最基本的特征之一就是多样化。糟糕的交易每天都在发生,而当这些损失充分分散时,它们的影响是有限的。然而,有时也会出现集体失误、高度相关的失误,以及多数市场参与者同时做出的假设失误。这些就会导致衰退和市场崩溃。

  由于刚刚度过了雷曼破产10周年纪念日,人们对集体失误的关注度非常高。值得一提的是,上世纪60年代末的通胀风险,则是另一个更著名的集体失误。而我们也确实也看到了当前与导致大通胀的上世纪60年代中期具有相似之处。

  美联储在朝鲜战争结束后压制了通货膨胀,在短暂的通货紧缩后,通胀稳定在一个难以置信的稳定范围内——0%至2%之间。而自上世纪60年代中期开始,在人们认为通胀根本不成问题的背景下,政府做出了几项重大政策变化,却导致了被认为是不可能发生的结果。

  促成大通胀的第一个因素是1964年的减税法案。

  这是当时美国历史上最大的减税法案。在降低公司税率的基础上,该法案还大幅削减了20%的所得税,尤其是针对高收入家庭的所得税。预期是通过减税,来降低失业率、促进消费、增加企业投资和实现资本存量现代化的动力,从而增加税收总额。而减税确实促进了经济增长,但她也将失业率推至非常低的水平,成为战后唯一一个失业率低于4%的持续时期。

  而第二个政策是如何考虑就业问题。

  在上世纪60年代中期,人们担心文化鸿沟。美国社会评论家Michael Harrington谈到了“另一个美国”:大部分生活在农村地区的无技能美国人,有着“贫困文化”,并被上世纪50年代战后的经济繁荣抛在身后。在这种情况下,减税后失业率的下降是受欢迎的。人们认为,将失业率推至非常低的水平,将有助于把富裕的城市和郊区的财富转移至“另一个美国”。他们认为,虽然极低的失业率可能会使通胀上升,但这种增长只是适度的,而适度提高通胀和降低失业率的社会效益是可取的。当时,通胀和失业率之间的关系并未有统一的理论,所以,当通胀率开始随着失业率的降低而上升时,人们并未感到担忧。

  造成大通胀的第三个直接原因是,没有意识到结构性生产力大幅下降。二战和朝鲜战争的资本深化提高了生产力。然而,和平时期低得多的资本支出导致生产力增长放缓。尽管资本支出相对不足,但生产力下降基本上被排除在外。

  而现在和当时一样。自2008年以来,资本投资大幅下降,导致过去几年的生产力增长非常低。技术繁荣的说法掩盖了生产力是多么低下,亦有观点认为,最近的大幅减税将把资本支出提高到崩溃前的水平。

  而低企稳定的通胀时期依然令货币官员感到困惑。当代美联储对于没有一个统一的基本框架来考虑通胀持开放态度,在上世纪60年代也是如此。

  对如何制定政策没有统一看法的另一个问题是,它使美联储容易受到外部压力的影响。特朗普总统针对美联储加息的批评,在近代史上或许并不常见,但在上世纪60年代却并不罕有。约翰逊总统曾批评美联储加息,甚至将当时的美联储主席带到其位于得克萨斯州的农场,向他施压。

  没有一个考虑通胀的框架带来的问题是,几乎无法识别趋势转变的早期迹象,而等待解决通胀问题则可能导致更严重的通胀。从上世纪60年代末到70年代初,通胀自我强化的趋势变得十分明显。通胀的稳定性可以增强稳定性,但加速同样也会增强加速。随着通胀上升,其他因素不变,这会降低实际利率,从而刺激经济增长,造成更高的通胀率。这也是为什么固定的通胀预期对保持低通胀如此关键的部分原因,但也是为什么高投资预期一旦形成就很难抵御的原因。

  上世纪60年代初,10年期美国国债收益率处于非常稳定的狭窄区间,约在4%左右。随着通胀率在这十年的后半段上升,收益率的波动性也第一次随着上升。随后收益率稳步上升,在1969年底收于8%以下。上世纪70年代,通胀持续上升,债券收益率跟着走高。10年期美债收益率最终达到略低于16%的峰值。当时美联储将联邦基金利率上调至19%,遏制住了通胀。

  而当时的通胀也加剧了股市的波动性。在那10年里,股市连续刷新历史新高,但随后出现回调。1965年的市场高点之后,1966年出现了20%的非衰退性回调。紧接着,在1968年的新市场高点后,又出现了30%的回调,这在一定程度上是由于美联储的激进紧缩政策,导致了1970年的经济衰退。但当时60年代末的加息并未完全抑制通胀,导致股市遭受重创。在接下来的10年里,美联储艰难地控制通胀时,股市已萎靡不振。经通胀因素调整后,1980年初,股票价格还不到1968年峰值水平的一半。直到1993年,股市才收复了经过通胀调整后的跌幅,超过了1968年的峰值。

  当前,从美联储官员到各大行分析师,都认为通胀温和,不会疯涨。我们当然有理由认为,上世纪60年代末的经历不太可能重演。但许多惊人的相似之处告诉我们,将某些事情视为不可能的,尤其当这是一种共识观念时,或许巨大的市场风险就正在眼前了。

(文章来源:智通财经网)