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2018-10-08 01:45

众发互娱斗牛透视工具作弊器下载:创维携旗下德国品牌美兹亮相印度市场

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发布时间:2018年10月14日

研究员:贾亚童(S0570517090003)、韩笑(S0570518010002)

核心观点

核心观点

我们预计在人口流动和政策利好驱动下,我国租赁人口和租金水平将有较大提升空间,住宅租赁市场规模有望由2017年约1.2万亿元提升至2025年约2.33万亿元,机构渗透率有望快速提升。融资和房源获取是住房租赁业务链条上门槛最高的两个环节,房地产中介凭借房源获取方面的禀赋优势,有望最为受益行业发展。我们建议投资者从两个维度筛选住房租赁投资标的:第一个维度是住房租赁业务已初具规模的房地产开发商,推荐万科A、金地集团(600383,股吧);第二个维度是住房租赁业务已初具规模的房地产中介,推荐世联行(002285,股吧)。

租购并举政策引领,土地融资双重利好

2018年中央及各部委对住房租赁市场的表态基本延续此前框架,主要从供给侧改善入手,着重在土地和融资端发力,力求降低项目获取成本,拓宽融资渠道,提升住房租赁企业的盈利空间和规模发展速度。土地方面:多地推出自持地块,将成为新增租赁住房的重要来源,其中纯租赁地块楼面价相对周边地块折价较多,有望降低住房租赁企业的房源获取成本,提升租金收益率。融资方面:多家房企成功发行住房租赁资产证券化产品,在证监会、住建部政策支持下,我们期待我国后续在REITs产品的创新上能有进一步的突破。

轻重集散,模式各有千秋;房中酒创,主体优劣分明

商业模式方面:重资产集中式扩张速度慢,但盈利能力强;轻资产集中式在扩张速度和盈利能力上较为平衡;轻资产分散式扩张速度快,但盈利能力弱;重资产分散式扩张速度慢,盈利能力一般,性价比最差,因此实践中较少出现。参与主体方面:当前我国住房租赁市场主要包括房地产开发商、房地产中介、酒店、创业公司四类参与主体,其中,房地产开发商强于融资、房源获取、装修改造,弱于获客、运营;房地产中介强于房源获取、获客,弱于运营;酒店强于装修改造、运营,弱于获客;创业公司禀赋相对弱势,但部分品牌具备先发优势。

中微观二元展望,房企和中介有望最为受益行业发展

展望未来,我们预计在人口流动和政策利好驱动下,我国租赁人口和租金水平将有较大提升空间,租赁市场规模和机构渗透率有望快速提升。从商业模式的角度看,尽管重资产集中式在盈利能力方面具有相对优势,但行业目前处于跑马圈地的快速发展阶段,我们认为有必要适当通过轻资产模式快速提升规模。从参与主体的角度来看,由于融资和房源获取是住房租赁业务链条上门槛最高的两个环节,房地产开发商和中介凭借这两个环节上的优势,在开展住房租赁业务时相对酒店和创业公司,具有禀赋优势,有望最为受益行业发展。

风险提示:中观方面,租赁人口和租金水平的增长可能不及预期;微观方面,住房租赁企业盈利不确定性较大;负面新闻可能对行业造成不利影响。

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研究员简介

本文首发于微信公众号:华泰证券(601688,股吧)研究所。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

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  以处置存量债务风险为突破口,把化解债务风险工作与中长期机制建设有机结合起来,通过积极的财政介入快速构建起改革—发展—稳定的良性循环,持续激发改革热情和改革动力,最终建立地方债管理新制度。第一,依托积极的财政介入,稳妥化解政府存量债务风险。第二,抓住时机推进机制建设,保障债务管理新规落到实处。

  新时代深化经济体制改革谈(3)

  张俊伟

  地方政府举借债务约束不严格、资金使用不透明、资金偿还不严格履约,既诱发道德风险,酝酿政府债务危机,又影响资源整体配置效率,降低经济发展质量。因此,推进地方政府债务(以下简称地方债)管理改革,不仅是完善社会主义市场经济体制必须攻克的“最后堡垒”,而且是推动高质量发展必须跨越的坎。

  改革逐步触及核心问题

  党的十八届三中全会以来,有关方面在加强地方债管理方面采取了一系列措施,具体如:一是修改《预算法》,使地方政府举债行为公开化,为加强地方债管理创造了前提;二是有关部门出台系列法规条例,初步构建起了地方债管理新规则;三是剥离融资平台举借政府债务的职能,剥离融资平台为纯公益性投资项目而举借的债务,推动融资平台商业化转型;四是建立起了涵盖项目全生命周期的PPP法规体系,防范地方政府或有负债风险;五是遏制国有(控股)企业激进参与基础设施投资业务,防范地方政府或有负债快速上升。上述发展轨迹充分表明,地方政府的外延已经从“狭义政府”拓展到了“广义政府”;地方政府债务管理的涵盖范围也从显性债务扩展到了隐性债务,从直接债务扩展到了或有债务。

  随着管理盲区逐步被覆盖,地方政府的腾挪空间越来越小,改革也越来越触及问题的核心。有两个问题必须得到明确回答,否则,改革将无法继续推进。这两个问题分别是:一是如何处理存量债务风险,特别是地方政府在法律法规不健全背景下通过灰色操作(或违规操作)而举借的、超出其偿还能力的债务风险;二是如何完善机制设计来调动利益相关方的积极性,使债务管理制度真正运转起来。

  对存量债务风险的处置直接决定着改革能否前进

  近年来,中央陆续出台加强债务管理的法规条例,不断挤压地方政府过度举债、违规举债的操作空间;另一方面,地方政府(融资平台)、金融机构“辗转腾挪”,步步退让。随着时间的推移,地方政府、金融机构的回旋空间逐步耗尽。去年以来,地方政府债务问题终于“纸包不住火”了。地方政府(特别是各类投资平台)频繁违约,银行(特别是农商行、城商行)贷款不良率快速攀升,甚至出现了资本充足金接近于零、银行“技术性破产”的极端案例。

  从金融监管的角度来看,面对资本充足率严重不足的挑战,银行应采取两方面措施进行应对:一是快速引入战略投资者以补充资本金,二是大力收缩持有资产的在险价值。就前一种措施而言,鉴于地方债隐性债务规模庞大,涉险银行资本金严重不足。同时,鉴于资本市场持续低迷、货币市场流动性高度紧张,期望上述银行在短期内引入足够多的战略投资以全面对冲不良债权损失显然是不现实的。而后一种选择则意味着大规模收缩贷款规模和大幅度调整银行资产结构。于是,一场“银行(农商行、成商行)危机”“信贷收缩”也就渐行渐近了。其实,在“银行危机”“信贷收缩”来临之前,地方政府已经与房地产商、房地产中介以及社会游资合谋,联手制造了一轮房地产价格暴涨以发掘“土地财政”的潜力;同样,在“银行危机”“信贷收缩”来临之前,那些缺乏深厚背景、博弈力量较弱的市场参与者已经陆续出局,具体如:中小企业贷款难问题进一步加剧,诸多金融创新公司(如P2P)爆仓,各类投资基金更是因为金融市场低迷而出现巨额亏损。

  平台贷款的频繁“爆雷”和银行危机的临近,也激活了政府维稳工作。“金融维稳”的实质是应急管理,其特点就是通过限制市场交易把特定事件的负面冲击降低到最小。“市场化”债转股的前提,是资产价格调整到合理水平。只有如此,借贷双方才好商定企业财务重组的具体条款(即损失分担机制),才好以合适的价格吸引社会资本参与进来。“维稳”的着眼点却是尽量减少债务违约的负面冲击,尽量减少资产价格波动。但是离开了危机局面的倒逼,又怎能激发借贷双方债务重组的积极性呢?又怎能调动社会资本参与的积极性呢?从这个角度来看,“维稳”是和“市场化”针锋相对、彼此冲突的。当前地方债管理改革所处的僵局充分表明:无论最初设想如何美好,无论开局多么顺利,把地方政府过度举债的成本全部转嫁给银行(金融机构)是行不通的,“市场化”债转股必然会终结于行政性“维稳”。

  地方债管理改革遇阻,还会对经济改革大局产生严重影响:一方面,市场机制作用范围受到限制,经济运行长期停滞在半市场化、半行政化的过渡状态;另一方面,公众的改革热情和对改革的政治支持会随着改革进展的放缓和政策反复而快速衰退。伴随着改革动力的消失,中国经济体制改革将面临“半途而废”的现实风险。

  激发各利益相关方的积极性,是地方债管理改革取得成功的根本

  假定按照既定的“市场化”债转股思路坚定前进,那么在承受过“银行危机”带来的经济成本和社会痛苦之后,我们能否实现地方债管理改革的目标,进而建立起规范透明、竞争有序、运转高效的市场经济体制呢?答案显然不是肯定的。道理很简单:即便颁布了完善的债务管理制度,如果该制度得不到严格遵守,那么新的体制机制仍然建不起来。

  冷静分析地方债管理改革利益相关各方的行为动机,我们可以发现:新的债务管理制度很可能得不到严格的贯彻和执行。

  从中央政府角度来看,中央政府推动地方债管理改革的积极性最高。道理很简单:建立透明、规范、管理严格的地方债管理制度,有助于建立高效的市场经济体制,提高经济运行效率;有助于消除潜在隐患,提高经济的可持续发展能力。即便如此,我们也要看到:大政府的角色和职能是多元的。在发展、稳定的短期目标和体制机制建设的中长期目标发生冲突时,决策层很可能会在两者之间进行“折中”:即要求金融监管部门、财政监督部门增加行政执法的灵活性以配合“发展、稳定的大局”。加上金融监管部门的独立性本来就不足,再加上各部门强调要提高贯彻中央重大决策的自觉性和主动性,很难消除中央政府在行政执法领域存在的主观随意性。

  从地方政府角度来看,我国是行政主导的大政府国家,政府管理事务十分庞杂。五级政府的管理架构使得中央政府的管理效能随着管理层级的增加而迅速衰退。当两者利益导向不一致时,地方政府便有了广阔的空间对中央决策“软磨硬抗”,使中央的决策在执行中“走形”甚至被架空。不幸的是,地方债管理恰恰是中央和地方存在明显利益冲突的领域:一方面,地方政府对公共事务的优先排序和中央政府不完全一致,地方政府需要在完成中央“规定动作”的基础上执行部分“自选动作”操作以提高执政业绩和公众满意度;另一方面,地方政府官员需要在中央政府关注的重点领域作出突出成绩以实现个人发展。而要实现上述目标,离开资金投入显然是不可能的。总之,地方政府有强烈的动机来突破上级限定的借债限额。

  从融资平台和类融资平台(国企)角度来看,配合政府重大决策、积极参与基础设施建设既是融资平台的本分,也是融资平台的发展之道。政府掌控诸多资源(如水、电、气、暖价格以及生产用地供应等),可以为融资平台提供多方面的收益保障;作为国有控股公司,融资平台法人治理结构尚不完善,经营透明度低,外部监督弱;企业负责人通常由政府重要官员转来,其个人发展前景既取决于公司业务发展,也取决于执行党和政府重大决策的政治坚决等。这些因素决定了融资平台有很强的动机去实施激进的发展战略。在此背景下,如果来自上级政府的管制规则不系统、不严格,平台公司就很容易钻制度的漏洞,以长期的经营风险为代价来谋求短期的发展业绩。

  从银行(金融机构)角度来看,银行也是国有控股企业。融资平台存在的诸多问题,如法人治理结构不完善、激励机制偏差、政府干预过多等问题,地区性银行也都存在。而且,银行业务的特点就是“借短贷长”,从资金期限管理、风险管理中获取收益。因此,银行业务中也存在着大量的机会主义交易机会,如违规操作以逃避监管、掩盖不良贷款以改善短期经营业绩等。

  由此我们清楚地看到:在地方债管理各利益相关方中,只有中央政府对切实加强地方债管理持积极态度。即便如此,中央政府对地方债的管理也很难做到真正的法治化、规范化。而其他行为主体(如地方政府、平台公司、金融机构等)均拥有机会主义行为动机,都有以长期稳定为代价来谋求短期发展业绩的内在动机。这就决定了如下事实:即便妥善解决了存量债务风险问题,如果不能有效激励相关各方认真遵守各项规章制度,新的地方债管理制度仍然建立不起来。

  长短结合、表里兼顾才能稳步推进地方债管理改革

  要打破上述困局,可行思路是:以处置存量债务风险为突破口,把化解债务风险工作与中长期机制建设有机结合起来,通过积极的财政介入快速构建起改革—发展—稳定的良性循环,持续激发改革热情和改革动力,最终建立地方债管理新制度。

  第一,依托积极的财政介入,稳妥化解政府存量债务风险。主要措施包括如下方面。

  一是进一步加强债务管理基础工作,逐笔摸清政府债务(包括平台公司、类平台公司)的基本情况,特别是资金投放和约定的偿债资金来源。

  二是根据政府债务违约的实际情况,明确政府和金融机构各自应分担的责任。具体如当把债务违约划分为如下几类:纳入政府债务管理范围的债务违约、剥离纯公益性项目不彻底而导致的平台遗留项目违约、违规开展公益性投资项目而导致的平台项目违约、由于政府提供补助不足而导致的具有部分公益属性的平台项目违约以及商业投资失败而导致的平台项目违约;然后,根据债务违约的具体情况,明确政府和金融机构各自应分担的责任。具体如:对于平台遗留项目的违约,应主要由政府承担偿还责任;对于违规平台贷款违约,政府、平台和金融机构都要承担责任(既有行政责任,也有经济责任)。

  三是政府提供托底保障,平稳快速地处置地方债存量风险。具体思路如下:(1)设定特殊目的政策性金融机构,该机构以中央财政为担保,以财政注资、向中央银行发行债券、向中央银行抵押有价资产等方式筹集资金;(2)置换银行不良债权。政策性金融机构以保底比例(比如:不良债权本金的70%、75%或80%)无限额地从金融机构(首先是农商行、城商行)手中置换不良债权,确保金融机构贷款损失不会超出一定限度;(3)政策性金融机构以手中持有的不良债券为依托,以债权人身份(与其他债权人一道)和融资平台(地方政府)进行谈判,通过“债务重整”“债转股”等操作,使项目贷款恢复正常运作,推动平台公司完成商业化转型过程;(4)政策性金融机构与其他战略投资者一道,以现金方式对(剥离不良债权后)资本金严重不足的金融机构提供股权注资,维持金融体系平稳运行。政策性金融机构持有的部分银行股权,应在持有一定期限后向社会公开转让,以推动银行(特别是农商行、城商行)实现股权多元化、推动银行改善公司治理;(5)根据造成不良债权的具体情况,分别给予相关当事人适当的党纪、政纪处分。

  四是强化金融监管和财政监督,严厉禁止各类掩盖不良贷款的金融操作,加快不良贷款暴露和处置速度。

  五是相机推行积极财政政策,以政府公共支出(或对居民的转移支付)稳定市场需求,为处置不良债权创造良好外部环境。

  第二,抓住时机推进机制建设,保障债务管理新规落到实处。主要措施包括如下方面。

  一是提高监管机构的独立性,严格依法监管,消除监管工作中的主观随意性。

  二是采取措施,消除地方政府无限制举债的内在冲动。要进一步收缩战线,向政府基本职能聚焦;要改变计划与财政相脱节的局面,近期内要加快推进中期预算改革,消除“中央点菜、地方买单”现象;中长期内则要推动发改委与财政部门合并;要完善地方政府业绩考核体系和用人机制,消除地方政府GDP冲动。

  三是消除平台公司和银行的机会主义行为。要加快发展“混合所有制”,优化国有资本布局;要加快推进国有企业改革,完善国有企业法人治理结构;要完善国有企业债务管理,把融资平台(国有企业)涉及基础设施投资和公共服务提供的相关业务纳入债务监控范围;要完善地方政府债务报告制度,加强人大机关对地方政府债务的监督。

  四是充分发挥审计委员会、监察委员会的监督职能,严格执行既有的各项法律法规,强化纪律与问责,努力建设法治国家。

  (作者系国务院发展研究中心宏观经济研究部研究室主任、研究员)